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??? 研究團隊：《中國房地產報》城市與區域治理研究院

??? 柴鐸 中國房地產報城市與區域治理理研究院執行院長 中央財經大學政府管理學院副教授

??? 蘇志勇 中國房地產報編委、城市與區域治理研究院副院長

??? 王澈 中央財經大學會計學院；城市與區域治理研究院研究員

??? 趙友禾 中央財經大學金融學院；城市與區域治理研究院研究員

??四、H股上市房企指標分析

??（一）盈利穩健性

??1.主營業收入

??H股上榜房企主營業收入的平均值和中位數分別為6,915,494.95萬元和2,493,485.93萬元，行業集中度高，企業收入差異較大。12家企業主營業收入位于均值之上。主要為行業龍頭房企，如中國海外發展（0688.HK）和碧桂園（2007.HK）。排行較低的企業主要為中小型企業。中國鐵建（1186.HK）2021年主營業收入明顯領先其他上市房企，大部分來源于其工程承包業務。總體看，H股上市房企營收表現優于A股上市房企。

??2. 主營業收入增速

??H股上榜房企2021年主營業收入上升的共38家，下降共16家。同比增長率為正的企業中，增長率最高為瑞安房地產（282.55%），最低為綠地香港（0.55%）。2021年H股上榜房企平均主營業收入增長率為21.99%，較2020年的11.39%有明顯提升；中位數為13.02%，較2020年的13.53%變化幅度不大。

??瑞安房地產（0272.HK）業績較2020年強勢反彈，主要由于物業銷售的大幅增長，以及商業物業組合的強勢復蘇：2021年瑞安房地產合約物業銷售額按年增長43%，商業物業組合租金收入按年增長29%。禹洲集團（1628.HK）2021年主營業收入增速由負轉正，主要原因為2021年內交付的總建筑面積增加，導致物業銷售確認收入有所上升。大部分TOP房企主營業收入同比增速持續兩年為正，例如中國海外發展、中國金茂、華潤置地、越秀地產等。

??2021年H股上榜房企營收規模保持穩定增長，H股房企營收表現總體優于A股。

??3. 凈利潤

??H股上榜房企凈利潤平均值和中位數分別為440,299.58萬元和146,552.45萬元，平均值達到中位數的3倍左右，說明龍頭房企凈利潤突出，大幅高于行業平均水平。12家企業凈利潤位于均值之上。主要為行業龍頭房企如中國海外發展（0688.HK）、華潤置地（1109.HK）和碧桂園（2007.HK）。H股房企凈利潤排名TOP5與主營業收入排名TOP5的企業完全一致。

??4.凈利潤增速

??2021年凈利潤上升的H股房企共15家，下降的共39家。同比增長率為正的企業中，最高為北京北辰實業股份（809.83%），最低為上實城市開發（6.56%）。

??2021年H股上榜房企平均利潤增長率為5.05%，較2020年的-16.89%有明顯提升；中位數為-20.17%，較2020年的-2.50%下降幅度較大。

??北京北辰實業股份（0588.HK）2021年除稅前利潤同比增長4.54%，但本年非控制性權益虧損較大，導致歸母凈利潤出現大幅增長。碧桂園（1628.HK）2021年凈利潤下降的原因一是2017、2018年高價地進入交付期，影響企業毛利率；二是下半年市場銷售環境惡劣，“以價換量”甩貨嚴重，盈利不及預期。

??與主營業務收入變動情況相比，2021年房地產企業“增收不增利”現象普遍，行業歸母凈利率持續下。行結算項目地價占售價比上升，且財務費用、剛性成本上漲、限價政策等均成為影響房企利潤率的重要因素。

??5.銷售凈利潤率

??銷售凈利率=凈利潤/營業收入。該指標衡量企業銷售收入的利潤轉化水平。

??H股上榜房企銷售凈利潤率平均值和中位數分別為0.11和0.08，行業企業間銷售凈利潤率數值差距較小。21家房企的銷售凈利潤率位于均值之上。典型企業包括合生創展集團（0754.HK）、萬達酒店發展（0169.HK）等中小規模企業；龍頭房企如中國海外發展（0688.HK）排名總體在中上水平。龍頭房企碧桂園（2007.HK）由于土地成本較高，項目結轉利潤持續下滑，利潤率下降，銷售凈利潤率排名僅在30名左右。

??6.凈資產收益率

??凈資產收益率=歸母凈利潤/股東權益總額。該指標反映股東投入企業資本的收益率，指標數值越大，說明股東的投資收益越大。

??H股上榜房地產企業的凈資產收益率平均值和中位數均為0.04，行業企業間凈資產收益率數值差距較小。27家房企的凈資產收益率位于均值之上。龍頭房企如中國海外發展（0688.HK）、華潤置地（1109.HK）和龍湖集團（0960.HK）凈資產收益率表現同樣位于前列。凈資產收益率高于0.1的企業僅有4家。

??7.投資回報率ROIC

??投資回報率ROIC=息前稅后利潤/（股東權益+有息負債）。ROIC反映股東和債權人總體資本創利能力的大小。ROIC較高意味著該企業實際的創利能力較高。

??H股上榜房企的ROIC的數值的平均值和中位數均為0.04。行業企業間ROIC數值差距不大。24家企業ROIC高于平均值。華潤置地（1109.HK）、中國海外發展（0688.HK）等龍頭房企的投資回報率表現較好，利用資本產生利潤的能力較好，投入資本得到了有效地利用。H股整體ROCI的波動性更小。

??8.利潤含金量

??利潤含金量=經營活動現金凈流量/凈利潤。表示企業每一塊錢的凈利潤收到了多少現金，反映企業的現金回款速度。

??H股上榜房企利潤含金量的平均值和中位數分別為2.40和0.95。18家企業的利潤含金量高于上榜企業平均值。五礦地產（0230.HK）由于銷售現金回流、貿易應付款增多，導致經營活動現金凈流量大幅增加，由負轉正，利潤含金量指標表現突出。利潤含金量低于平均值的企業多數經營性現金流為負，說明企業的銷售和盈利并不能很好地轉換為能夠收到的現金。

??9. 融資-經營效率

??融資-經營效率=經營活動現金凈流量/籌資活動現金凈流入。表示企業融資的現金回流效率，指標越高說明現金回流效率越高。H股會計準則并不要求企業披露籌資活動流入值，而僅要求披露凈額，故以籌資活動中的債務增加+股本增加來代替。

??H股上榜房企融資-經營效率的平均值和中位數分別為0.27和0.10。19家企業融資-經營效率高于平均值。瑞安房地產（0272.HK）、國瑞置業（2329.HK）2021年新增借款減少，且未發行股份，籌資活動現金凈流入較少，因此融資經營效率表現較好。

??（二）營運穩健性

??1.存貨周轉率

??存貨周轉率=營業成本/平均存貨。反映存貨的流動性和企業建設、存貨管理能力。

??H股上榜房企存貨周轉率的平均值和中位數分別為0.33和0.31。22家企業的存貨周轉率高于平均值。中國金茂（0817.HK）、中國海外發展（0688.HK）等龍頭房企存貨周轉率同樣表現優秀，存貨管理及去化能力較好。

??房地產企業資產端主要為存貨，所以存貨周轉率整體較低。但地產行業普遍都有較高的經營杠桿，“三條紅線”壓力下，未來經營應盡量提高存貨周轉率，規避風險。

??2.預收收入保障倍數

??預收收入保障倍數=（預收賬款+合同負債）/營業收入。衡量下一年度可用于結轉收入的預收賬款及合同負債對當前收入的覆蓋比率。該指標越高，意味著當年企業可實現的收入增長速度越高。

??H股上榜房企預收收入保障倍數的平均值和中位數分別為1.05和1.00，行業間企業數值波動較小。25家企業的預收收入保障倍數高于平均值，典型房企有上實城市開發（0563.HK）、綠地香港（0337.HK）等中小型房企，預售模式占比較高；龍頭房企保利置業集團（0119.HK）、碧桂園（2007.HK）排名位于中上游。

??3. 存貨去化壓力

??存貨去化壓力=存貨/（平均預收賬款+平均合同負債）。衡量以本期的預收規模計算剩余貨值的出清周期。存貨去化壓力能夠反映房地產企業的銷售能力，該數值越低說明庫存壓力越低，銷售能力越高。

??H股上榜房企存貨去化壓力的平均值和中位數分別為3.23和2.38。40家房企的存貨去化壓力低于平均值，3家企業的存貨去化壓力低于1，主要是存貨較少的混合型房企，如萬達酒店發展（0169.HK）、紅星美凱龍（1528.HK）和卓爾智聯（2098.HK）。中國海外發展（0688.HK）存貨去化壓力較高，其他龍頭房企存貨去化壓力處于中上游水平。

??存貨去化壓力若低于1，可能說明企業預售過多，存在交付落地風險；存貨去化壓力過高則說明存貨運營的效率不足。

??4. 一般費用占比

??一般費用占比= (銷售費用+管理費用+財務費用)／營業收入。該數值越低說明企業費用管控能力越強，除去營業成本外其他經營費用越低。

??H股上榜房企一般費用占比的平均值和中位數分別為0.15和0.10。40家企業的一般費用占比低于平均值，說明多數企業一般費用控制情況較好。中國海外發展（0688.HK）、碧桂園（2007.HK）等龍頭房企一般費用控制能力表現也較為優秀，反映企業運營管理能力較好。

??房企部分銷售、管理費用占比較高，若期間費用率過低，可能說明企業投入有限、在未來年份的成長性受限，或者企業利潤存在操縱行為。

??（三）成長穩健性

??1.凈資產增長率

??H股上榜房企的凈資產增長率平均值和中位數分別為0.10和0.09。24家企業的凈資產增長率高于平均值。龍頭房企如碧桂園（2007.HK）、華潤置地（1109.HK）的凈資產增長率均位于中上游。

??疫情與經濟下行的影響下，房地產行業整體資本規模的增速明顯減緩，H股上市房企2021年凈資產平均增長率為0.10，與2020年的0.22相比有顯著下降。

??2. 投資性房地產總額

??投資性房地產主要是企業用于出租、增值出售等用途的房產，也在一定程度上反映企業未來變現、獲取經營資源的成長性。港股中，投資性房地產通常披露為投資物業。

??H股上榜房企的投資性房地產總額的平均值和中位數分別為2,914,623.08萬元和1,318,067.28萬元。16家企業的投資性房地產總額高于平均值。典型企業主要為龍頭房企和混合型房企，均擁有較高的投資性房地產規模。

??（四）財務穩健性

??1.調整后資產負債率

??調整后資產負債率=（資產總額-預收賬款-合同負債）/（負債總額 -預收賬款-合同負債）。預收賬款（新準則加上合同負債）作為房地產企業負債中占比最大的科目，其實質為營業收入的過渡性科目，將其剔除之后才能真實反映房地產企業的負債水平。

??H股上榜房企的調整后資產負債率平均值和中位數分別為0.65和0.68。H股上榜房企中，36家企業的調整后資產負債率低于監管要求的0.70。與2020年相比，2021年H股上榜房企的調整后資產負債率指標普遍有所改善，行業整體降杠桿效果明顯。

??2. 凈負債率

??凈負債率=（帶息債務-全部貨幣資金）/所有者權益。表明企業無法立即償還的負債占權益的比重。

??H股上榜房企的凈負債率平均值和中位數分別為0.60和0.56。上榜房企中2家企業凈負債率小于0（說明目前流動性可償還全部帶息債務），29家企業的凈負債率低于平均值，48家企業低于監管要求的1。

??與2021年相比，H股上市房企的凈負債率略有降低，H股房企的凈負債率波動變小，且明顯小于A股。

??3. 現金短債比

??現金短債比=現金及現金等價物/短期有息債務。現金短債比過低說明企業的流動性儲備不足，很難應對一年內的短期債務突發情況。

??H股上榜房企現金短債比的平均值和中位數分別為1.39和1.07，企業間現金短債比差異不大。上榜房企中16家企業的現金短債比高于平均值，33家企業高于監管要求的1倍。高于均值的企業如九龍倉（0004.HK）、龍湖集團（0960.HK）有息債務規模較小，且債務結構較優，短期有息負債占比低。龍頭房企現金短債比表現普遍較優，滿足監管要求。

??4. 長短債比

??長短債比=長期有息債務/短期有息債務。該指標可衡量企業的債務期限結構，在一定范圍內該指標越高，說明企業面臨的短期償債壓力相對越小，債務結構更優。

??H股上榜房企長短債比的平均值和中位數分別為2.64和2.08，行業間大部分企業差距不大。18家企業的長短債比高于平均值。龍湖集團（0960.HK）、九龍倉集團（0004.HK）負債結構較優，短期負債占比較少。現金短債比較高的企業長短債比也排名靠前。

??5.自由現金流創造能力

??現金流創造能力=自由現金流/總資產。自由現金流=息稅前利潤-所得稅-營運資本的增加-資本性支出。自由現金流是企業估值的重要指標，是除去營運資本增加和資本性支出的企業能夠支配的現金流。

??H股上榜房企自由現金流創造能力的平均值和中位數均為0.01，行業間企業差距較小。H股上榜房企中，29家企業的自由現金流創造能力高于平均值。自由現金流創造能力較高的企業一般創利能力也較高，能夠持續地為利益相關方創造價值。

??6.H股房企觸及“三道紅線”情況

??觸及調整后資產負債率紅線的，最高是建業地產（86.36%），最低是綠城中國（71.08%）；觸及凈負債率紅線的，最高是珠光控股（198.59%），最低是大發地產（102.23%）；觸及現金短債比紅線的，最嚴重的是珠光控股（0.01）、最輕是合生創展集團（0.94）。

??“三道紅線”對比來看，凈負債率滿足的公司家數最多，其次為調整后資產負債率，最后為現金短債比。與2020年相比，2021年H股上榜房企“三道紅線”指標中，調整后資產負債率指標有明顯改善，凈負債率略有提升，現金短債比則未見好轉。在行業調控與市場調整的影響下，不少房企成功降檔，安全邊際提高，負債規模進一步壓縮。

??五、2021上市房企經營穩健性對標及說明

??（一）A股上市房企經營穩健性榜單說明

??1.主營業收入僅作為分段參考，不作為排名依據，排名數據指標全部來自企業年報。

??2.大部分房企短中期謀求穩健發展，未給出業績的具體指引。代表性房企中，保利發展表示公司利潤規模將保持相對穩定；建發國際集團表示2022年將能保持20%~40%的利潤增長。

??3.中長期注重發展經營性業務，提升綜合實力。代表性房企大多強調發展的穩健性，包括保利發展、招商蛇口、新城控股、萬科等在內的代表性A股房企均對經營性業務做出規劃，在保持地產主業穩健發展的同時增強綜合發展能力。

??（二）H股上市房企經營穩健性榜單說明

??1.主營業收入僅作為分段參考，不作為排名依據，排名數據指標全部來自企業年報。

??2.央國企和大型房企的表現更具韌性。相較于其他類型房企，央企、大型房企在盈利、營運、成長和財務四維度的穩健程度均具備較大優勢，能夠更好處理擴張與穩健經營的關系，在行業下行期間體現出了更強的風險抵御能力。

??（1）中國海外發展2021年主營業收入排名第三，凈利潤排名第一，凈資產收益率、銷售凈利潤率均位于前列；費用控制能力優秀；“三道紅線”全綠，融資成本保持行業最低區間，實現了聚焦經營穩健性的高質量發展。

??（2）中國金茂保持較快的規模增長，2021年主營業收入增速49.95%，凈利潤增速20.84%；與此同時營運穩健性排名第二，管理能力優秀；“三道紅線”全綠，融資成本也持續降低，延續了穩健精益的增長模式。

??六、2022下半年展望

??下半年隨著疫情逐步控制，寬松政策將持續落地，高能級城市和改善需求將引領市場逐步企穩回暖，但區域及城市修復力度及節奏將呈現分化。

??圖：百城銀行房貸利率及放款周期走勢

??房貸利率仍有下降空間，各城市限購限售寬松力度或根據市場表現調整深化；市場基本面好的高能級城市將率先回暖，改善型需求將引領市場復蘇。

??2022年，房地產市場未來走勢將進一步展現“三個分化”：市場分化，一二線和強三線城市將是主戰場。TOP房企將繼續堅持主流城市、主流地段、主流產品的發展策略，深耕經濟增長好、人口凈流入的重點城市。行業分化，國內房地產行業正在經歷大變革與調整，行業集中度將繼續提升。企業分化，行業利潤率下行，容錯率下降，精準管理能力強、產品與服務口碑好的企業才能在競爭中勝出。

??七、上市房企穩健發展策略

??從開發為主向開發與經營并重轉變。堅持價值導向，把握規模與成長的關系；推進體制改革，升級優化管控體系；深挖主業內涵同時適當多元化業務布局，與城市共生長。

??堅定從重資產為主向輕重結合轉變。加大輕資產業務發展力度，輸出品牌、輸出管理進行資產價值盤活。

??從同質化競爭向差異化發展轉變。培育特色、形成品牌，提升能力、形成文化；聚焦主業、延伸服務，抓住時機、豐富新業態布局。