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??5月20日，港交所公告屏跳出一則魔幻交易：東原仁知服務(wù)以1元價(jià)格拿下湖南金典剩余20%股權(quán)。

??這場(chǎng)看似“白撿”的資本運(yùn)作，實(shí)則是三年前對(duì)賭協(xié)議埋下的連環(huán)雷。2022年，物業(yè)股上市熱潮中，東原仁知服務(wù)豪擲6170萬(wàn)元收購(gòu)湖南金典80%股權(quán)，附加三年對(duì)賭條款猶如達(dá)摩克利斯之劍。如今對(duì)賭失敗，原股東張利群不僅賠上1300萬(wàn)元賠償金，更以1元象征價(jià)格交出剩余股權(quán)。

??同策研究院聯(lián)席院長(zhǎng)宋紅衛(wèi)指出，這本質(zhì)上是以股權(quán)代償債務(wù)的“債轉(zhuǎn)股”操作。看似東原仁知服務(wù)撿漏的背后，標(biāo)的公司凈利潤(rùn)暴跌86.4%、商譽(yù)減值超4000萬(wàn)元的現(xiàn)實(shí)，恰似《華爾街之狼》中那些被過(guò)度包裝的高風(fēng)險(xiǎn)債券。

??一位華南區(qū)域物業(yè)分析師算了一筆賬：若計(jì)入三年間湖南金典權(quán)益縮水34%及東原仁知服務(wù)轉(zhuǎn)虧6164萬(wàn)元的事實(shí)，這場(chǎng)1元收購(gòu)更像是飲鴆止渴。當(dāng)物業(yè)并購(gòu)潮退去，那些曾被資本泡沫掩蓋的暗礁正浮出水面，東原仁知服務(wù)的遭遇不過(guò)是行業(yè)冰山一角。

??資料顯示，東原仁知服務(wù)成立于2003年，前身為重慶東原物業(yè)，是重慶迪馬實(shí)業(yè)股份有限公司旗下物業(yè)板塊。其母公司迪馬股份實(shí)控人為重慶富豪羅韶宇，旗下?lián)碛袞|原地產(chǎn)、迪馬工業(yè)（特種車輛制造）等多元產(chǎn)業(yè)。2022年4月29日，東原仁知服務(wù)登陸港交所，成為第59家港股物企。

??買(mǎi)80%送20%的資本賭局

??2022年6月的長(zhǎng)沙熱浪襲人，彼時(shí)物業(yè)行業(yè)正值并購(gòu)狂潮，頭部企業(yè)估值動(dòng)輒百倍PE，連區(qū)域性物企都能賣(mài)出天價(jià)。東原仁知服務(wù)上市募得1.4億港元，急需用規(guī)模故事?lián)纹鸸蓛r(jià)，而張利群手握770萬(wàn)平方米管理面積的湖南金典，恰是絕佳標(biāo)的。

??“對(duì)賭協(xié)議就像賣(mài)身契，但當(dāng)時(shí)沒(méi)人覺(jué)得交易會(huì)輸。”一位接近交易的人士透露，協(xié)議要求三年累計(jì)增長(zhǎng)20%，這在2021年行業(yè)平均增速35%的背景下看似保守。可誰(shuí)都未想到，2023年物業(yè)費(fèi)限價(jià)令出臺(tái)，2024年房地產(chǎn)下行傳導(dǎo)至物管行業(yè)，湖南金典凈利潤(rùn)如過(guò)山車般暴跌86.4%，最終倒在達(dá)標(biāo)線前3.9%。

??這場(chǎng)交易像是一場(chǎng)精心設(shè)計(jì)的資本游戲：6170萬(wàn)元收購(gòu)80%股權(quán)時(shí)，剩余20%已質(zhì)押給出讓方四川東藍(lán)。這種“股權(quán)質(zhì)押+業(yè)績(jī)對(duì)賭”的雙保險(xiǎn)，讓東原仁知服務(wù)看似穩(wěn)賺不賠。一位金融股分析師指出，這種結(jié)構(gòu)本質(zhì)是“分期付款的另類表達(dá)”——先用80%股權(quán)鎖定控制權(quán)，剩余股份作為風(fēng)險(xiǎn)抵押品。

??但數(shù)字游戲終難敵行業(yè)寒冬。湖南金典2024年凈利潤(rùn)僅305.9萬(wàn)元，較對(duì)賭目標(biāo)缺口達(dá)680萬(wàn)元。按協(xié)議條款，賠償金封頂1300萬(wàn)元，恰好等于剩余20%股權(quán)價(jià)值。一位不愿具名的律師解密：“1元轉(zhuǎn)讓是法律技術(shù)性操作，實(shí)際是用股權(quán)沖抵債務(wù)，避免現(xiàn)金賠償引發(fā)的執(zhí)行難題。”

??商譽(yù)減值“警示”物業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

??2024年報(bào)顯示，東原仁知服務(wù)商譽(yù)減值測(cè)試中湖南金典單項(xiàng)減值4104萬(wàn)元，這個(gè)數(shù)字足以買(mǎi)下4個(gè)當(dāng)年的湖南金典。更殘酷的是，東原仁知服務(wù)在2024年的經(jīng)營(yíng)情況也并不樂(lè)觀，由盈轉(zhuǎn)虧6164萬(wàn)元，貿(mào)易應(yīng)收款壞賬如同達(dá)摩克利斯之劍。

??“這不是簡(jiǎn)單的對(duì)賭失敗，而是整個(gè)商業(yè)模式的反噬。”仲量聯(lián)行的一位物業(yè)研究員指出，2021年～2022年物業(yè)并購(gòu)平均溢價(jià)率達(dá)8～12倍，但標(biāo)的公司真實(shí)盈利能力往往被注水。東原仁知服務(wù)收購(gòu)湖南金典5.37倍溢價(jià)看似克制，實(shí)則已埋下隱患——標(biāo)的凈利率僅8.6%，要靠規(guī)模神話才能消化估值泡沫。

??值得一提的是，行業(yè)數(shù)據(jù)揭示更深的危機(jī)。2024年物業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)并購(gòu)糾紛同比激增230%，商譽(yù)減值總額超80億元。第一太平戴維斯報(bào)告顯示，超六成收并購(gòu)標(biāo)的未能完成業(yè)績(jī)承諾，像湖南金典這樣用股權(quán)補(bǔ)償?shù)陌咐龔膫€(gè)例變成常態(tài)。

??東原仁知服務(wù)的困境頗具代表性。其2024年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)延長(zhǎng)至98天，較行業(yè)均值多出20天。標(biāo)的公司湖南金典雖然現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，但營(yíng)收連續(xù)兩年下滑，在管面積增長(zhǎng)停滯。一位物業(yè)專家李強(qiáng)直言：“用并購(gòu)撐規(guī)模就像吃止痛藥，藥效過(guò)后是更劇烈的陣痛。”

??一位不愿具名的上市物企CFO算過(guò)細(xì)賬：并購(gòu)產(chǎn)生的每1元商譽(yù)，需要標(biāo)的公司持續(xù)創(chuàng)造0.15元/年的凈利潤(rùn)才能維持估值。但當(dāng)前行業(yè)平均凈利率已跌破7%，這個(gè)數(shù)學(xué)等式正在全面崩潰。

??東原仁知服務(wù)的1元收購(gòu)案恰似物業(yè)并購(gòu)狂潮的墓志銘。當(dāng)潮水退去時(shí)，所有精心設(shè)計(jì)的對(duì)賭條款，不過(guò)是把今天的業(yè)績(jī)壓力轉(zhuǎn)化成明天的財(cái)務(wù)地雷。對(duì)于仍在并購(gòu)路上狂奔的物企們，東原仁知服務(wù)的教訓(xùn)再清晰不過(guò)——真正的價(jià)值創(chuàng)造，從來(lái)不在Excel表格的財(cái)務(wù)模型里，而在每日服務(wù)的社區(qū)中。